四川大决策投顾 摘要：经过多次压力测试后，市场对煤炭供给刚性及煤价底部区间基本达成共识，弱需求下煤价有底，板块标的业绩基本盘有保障且高股息，在国债收益率持续下行背景下高胜率属性进一步凸显，或为当前时点较好的投资选择。
煤炭，作为全球能源消费的重要组成部分，尽管面临清洁能源的挑战，但其在能源安全和稳定能力方面的优势不容忽视。煤炭分类及下业：煤炭按用途分类可大致上可以分为动力煤和焦煤，其中动力煤占煤炭消费量的80%以上，细分动力煤消费结构，以每年的动力煤累计消费量占比来看，电力行业占大头，2016-2021年动力煤消费量电力行业年均占比达60.5%，建材和化工分别年均达9.4%和5.6%。
本轮煤炭板块自23 年 8 月下旬上涨至今，其核心原因主要在于“煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于 21~22 年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），23 年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，至今已连续录得 5 年正收益。
➢ 基本面而言，自 2016 年供给侧改革以来，煤炭从需求逻辑转变为供给逻辑，行业盈利反转。长久来看，在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资产金额的投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱。由于长期投资不足，产出缺口逐步扩大。
➢ 估值而言，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率。长期资金市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。
煤炭基本以央国企为主，自2016 年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下，历史负担已明显减轻，截至 2024H1，多数公司账面货币资金远大于有息负债，且经营性现金流良好，具备“增持、回购、加大现金分红”能力。账面净现金排行前 5 的是：中国神华、潞安环能、陕西煤业、中煤能源、晋控煤业；以“账面净现金/2023归母净利”代表公司持续且稳定的分红能力，排行前 5 的是：晋控煤业、潞安环能、中国神华、恒源煤电、上海能源。
“一利稳定增长，五率持续优化”，推动央企效益稳步提升，总利润、净利润和归母净利润协同增长。在此要求下，考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，使得利润得以明显释放，保证企业效益稳步提升。一方面，我们以“经营性净现金流-净利润-折旧摊销-财务费用”与“净利润”比值为评价标准，比值越高，未来利润有望释放潜力越大。位于前5 的是：昊华能源、淮北矿业、中煤能源、中国神华、山煤国际。
一方面，我们以2020 年至 2024 年 Q3 期间“专项备”&“预计负债”净增金额与 2023 年净利润对比，比值越高，未来成本控制有望潜力越强。位于前 5 的是：新集能源、淮北矿业、潞安环能、上海能源、陕西煤业。
①供给端产能瓶颈持续。新投产产能基本集中在新疆地区，考虑较长的运距以及当地就地转化的要求，整体对煤炭市场影响有限。同时，2024~2026 年投产的矿井基本对应 2016~18 年批复的矿井，批复矿井并不多。2024 年上半年产量同比下降主要由于山西受查超产影响，但 7 月后已经基本实现满负荷生产，预计 2025 年山西产量回到正常状态，产量或将增加 4400 万吨左右，主要在上半年完成。进口方面，除蒙古产量以及通关量持续提升带动进口量继续增加以外，其他如印度尼西亚、澳大利亚等主要煤炭出口国进口增量相对有限。
②需求底部确定性强，向上弹性尚待观察。2024 年水电高基数和新能源不稳定性，2025 年预计火电增速有望明显提升，成为需求量开始上涨的压舱石，同时煤化工需求持续保持比较高增速。地方政府化债的背景下基建需求有望好转，钢铁、水泥需求触底确定性高。但是，目前政策能否使得水泥钢铁明年产量增长仍然具有不确定性，期待更进一步利好实物消耗政策出台。
③价格中枢有望上移，动力煤维持较强供需格局。展望2025 年，供需格局显著改善，动力煤在火电保障需求总基本盘的背景下，煤化工的增量促使动力煤下游稳中有进，维持较强的供需格局。因此我们预计动力煤 2025 年价格中枢有望较 2024 年的 870 元/吨上移，预计在 900 元/吨左右，若经济提高速度超预期，或许将有较大向上弹性。长协价格这一块，2025 年引入 CECI 指数，该指数弹性较大，长协价格中枢有望上移。炼焦煤精煤产量自 2022 年起持续下滑，但考虑到进口煤的补充以及下游钢铁行业需求相对疲软，整体处于供需双弱的格局。
12 月 17 日，国务院国资委印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，央国企市值管理及负责人考核要求的不断加码，有助于投资者形成稳定的预期并获得稳健的投资回报。
同时，经过多次压力测试后，市场对煤炭供给刚性及煤价底部区间基本达成共识，弱需求下煤价有底，板块标的业绩基本盘有保障且高股息，在国债收益率持续下行背景下高胜率属性进一步凸显，或为当前时点较好的投资选择。煤炭基本面稳中向好+板块业绩稳健、高股息，弱经济背景下攻守兼备，短期高胜率属性有望助力估值提升。
相关个股：中煤能源、陕西煤业、中国神华、恒源煤电、新集能源、甘肃能化、淮北矿业、广汇能源等。
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